食品饮料行业专题研究报告：奶酪正处黄金期，国产品牌崛起

（报告出品方/作者：上海证券，周菁）

一、顺应乳品消费升级，奶酪消费快速增长

1.1 奶酪营养价值高，顺应乳品消费升级趋势

奶酪俗称“奶黄金”，营养价值高。奶酪是生鲜乳在发酵剂和 凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品。每 1 公斤奶 酪约由 10 公斤牛奶浓缩而成，奶酪的钙含量是牛奶的 6-8 倍、蛋白 质含量是牛奶的 5-8 倍、维生素 A 含量是牛奶的 6 倍、锌铁含量更 是超过牛奶的 10 倍，奶酪可谓“牛奶的精华”，且经过乳酸菌等微 生物及酶的作用，奶酪适用于患有乳糖不耐症的消费者。

奶酪是乳制品消费升级受益品类，份额提升空间大。乳制品行 业发展普遍按照“奶粉—液态奶—奶酪”的路径实现消费升级，美 欧的法国、德国、美国的乳品消费以奶酪为主，占比在 36-48%，全 球范围内奶酪的消费份额达到 25.9%，奶酪属于舶来品的亚洲地区 日本、韩国的奶酪份额则分别为 18.1%和 6.8%。而我国仍处于以液 态奶为主的发展阶段，液态奶占比高达 60.5%，奶酪仅为 2.1%，参 考全球范围及日韩的奶酪消费比例，我国奶酪份额提升空间较大。2010 年前后，随着西式餐饮文化不断渗透、人们消费水平提高及健 康意识增强，奶酪作为乳制品消费升级品类需求日益增长。

奶酪按照原料成分、加工工艺不同可分为原制奶酪（天然奶酪） 和再制奶酪，我国以再制奶酪为主。原制奶酪以鲜奶为原料，依靠 乳酸菌发酵后，加热凝结除去水分制成，主要成分为酪蛋白和乳脂、 无添加剂，常见的如马苏里拉奶酪、切达奶酪等。原制奶酪按照水 分含量从高到低可以分为软质、半硬质、硬质和特硬质，其保质期 也相应从短到长。再制奶酪是以原制奶酪为原料，加入人工添加剂 （如乳化剂、防腐剂、色素、香精、调味剂等）经加热、搅拌、融 化等工艺制成的产品。我国再制干酪 2010 年版国标中规定再制干 酪使用主要原料干酪的比例为大于 15%，但随着我国再制干酪行业 发展及消费者的品质需求提升，2020 年版再制干酪和干酪制品的征 求意见稿中将干酪的使用比例调整为大于 50%（基本与美国 FDA 规定天然奶酪添加比例大于 51%的标准齐平），并将“原料”修改 为“原辅料”，同时明确“再制干酪也可称为再制奶酪”。全球来看， 奶酪消费成熟国家以原制奶酪为主，占比约 80-90%，相邻的日本、 韩国原制奶酪占比在 40-50%左右，而我国奶酪消费仍处于起步阶 段，以再制奶酪为主，占比达 80%。

1.2 奶酪消费快速增长，人均水平提升空间仍广

我国奶酪消费量快速增长，自给率提升。2020 年全国干乳制品 产量同比下降 3.09%，我们参考该数据预计 2020 年全国奶酪产量约 为 12.75 万吨，此外进口量 12.93 万吨、出口量为 0.04 万吨，合计 总消费量为 25.6 万吨（欧睿数据为 20 万吨），2012-2020 年奶酪消 费量 CAGR 为 19%。供应量的增长主要来自于国内产量的提升， 2012-2020 年国内奶酪产量由 2.34 万吨增至 12.75 万吨，期间复合 增速高达约 24%，我国奶酪的自给率（国内产量/国内总消费量）由 2012 年的 38%提高至 2020 年的 50%。

人均奶酪消费量偏低，提升空间广阔。我们假设 2020 年全国人口与 2019 年持平，为 14 亿人，则我国奶 酪人均消费量约为 0.183kg，是 2012 年 0.046kg 的 4 倍，2012-2020 年人均奶酪消费量 CAGR 约为 19%。但和成熟国家相比，美欧人均 奶酪消费量超过 10kg、韩国 2.2kg、日本 1.8kg，我国的人均奶酪消 费量仍然偏低，对标饮食习惯相近的日韩来看，尚有 10 倍左右的 提升空间，量增成为当前我国奶酪行业扩容的核心驱动力。

二、纵观美日成熟市场，看奶酪发展演变

2.1 美国：奶酪市场成熟，卡夫亨氏一家独大

奶酪在美国已有百年历史：

20 世纪上半叶：美国奶酪消费增长缓慢，1909-1950 年人 均消费量仅从 3.8 磅提高至 7.7 磅。

20 世纪 60-80 年代：迎来 20-30 年的黄金发展期。随着人 们生活水平提升（1978 年人均 GDP 突破 1 万美元）、工作节奏加快 及快餐饮食兴起（麦当劳门店数从 1955 年的 9 家迅速增长至 1988 年的 10000 家），披萨、汉堡、三明治、意面等食品销量增加，人 们的奶酪消费也与日俱增，人均消费量分别于 1967 年突破 10 磅、 1983 年突破 20 磅，期间 CAGR 为 4.6%。

20 世纪 90 年代-至今：低速增长的成熟市场。2002 年美国 人均奶酪消费量突破 30 磅，随后奶酪消费增速逐渐放缓。2020 年 美国奶酪零售市场规模为 267.65 亿美元，同比增长 12.9%，为近十 年增速最高的一年，主要系疫情助推了奶酪食品消费，2010-2020 年 CAGR 为 3.4%，与同期美国 GDP 复合增速持平，预计到 2025 年增至 277.66 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 0.7%，其中疫情影响 减退后的 2023-2025 年 CAGR 约为 3.0%。

奶酪市场集中度较低，卡夫亨氏一家独大。2020 年美国奶酪零 售市场 CR3 为 31.1%，行业集中度较低，其中卡夫亨氏市占率为 24.1%，远高于第二名 Sargento Foods 的 5.0%和第三名 Tillamook 奶 酪的 2.0%，呈现出一家独大的格局。2016-2019 财年卡夫亨氏的奶 酪和乳制品业务收入逐年下滑，2020 财年受疫情刺激奶酪和乳制品 业务收入止跌回升至 51.31 亿美元，同比增长 4.9%，占总收入的 20%。近期卡夫亨氏拟将旗下天然奶酪等部分奶酪业务出售给法国 乳业巨头兰特黎斯集团的美国子公司，该部分业务 2020 年营业额 约 18 亿美元，交易作价 32 亿美元，预计在 2021 年上半年完成， 主要用于偿还公司债务。

2.2 日本：餐饮先行、零售接力，行业一超多强

日本的奶酪产业真正起步于 20 世纪：

20 世纪上半叶：奶酪消费量低位徘徊，开启国产化。由于奶酪 的风味较为独特，日本民众最初接受度较低，1875 年引入境内后消 费量长期处在低位，1934 年人均奶酪消费量也不足 0.002kg。但本 土乳企已开始涉足奶酪产业，明治乳业和雪印乳业的前身明治制菓 馆山工场和北海道制酪组合联合会分别于 1919 年和 1929 年开始制 作奶酪，奶酪开启国产化。

20 世纪 50 年代-80 年代：奶酪产业飞速发展，餐饮奶酪占主导， 厂商享受行业红利。50 年代奶酪在日本重获进口，奶酪日渐成为时 髦食物。60 年代东京奥运会举办，大量使用奶酪的西餐菜肴通过广 播电视在日本传播，奶酪借此完成了第一次全国性的消费者教育。同时，奶酪凭借高营养价值在 1963 年入选日本“学校给食”菜谱， 在中小学生群体中快速普及。70-80 年代随着大阪、冲绳世博会召 开及肯德基（1970 年）、麦当劳（1971 年）、必胜客（1973 年）等 西式快餐连锁品牌进入日本境内，奶酪消费持续攀升，且餐饮市场 成为奶酪重要的消费场景。日本奶酪消费量从 1965 年的 1.6 万吨增 至 1989 年的约 13.7 万吨，CAGR 为 9.4%，人均奶酪消费量在 1987 年达到 1kg 左右。这一时期日本乳制品企业一方面成立“日本奶酪 促进委员会”，加大奶酪在全国的宣传推广，另一方面纷纷与国际 企业战略合作（如日本森永和卡夫、明治和波顿、味之素和达能等）， 提高了奶酪制作的工艺和配方，雪印乳业在 80 年代推出专门根据 日本人口味研发的 Sakeru Cheese，大受市场欢迎，本土化研制获得 成功。

20 世纪 90 年代：餐饮市场增速放缓，零售奶酪兴起。90 年代 初日本经济泡沫破灭后，餐饮业增速显著放缓，人们外食化率下降， 另一方面，速食披萨、速食意面等方便食品销量快速增长，使得奶 酪的消费场景由餐饮逐渐转移到家庭，购买渠道转战到商超，2000 年日本商超渠道销售的奶酪产品占奶制品总销量的比例最高达到 70%。日本奶酪消费量从 1990 年的 13.8 万吨增至 1999 年的 22.2 万 吨，CAGR 为 5.4%，零售奶酪兴起。同时，日本发起“农村奶酪普 及”活动，促进奶酪从城市进一步向农村地区渗透。

21 世纪至今：奶酪市场消费成熟，行业集中度高。2000-2020 年日本奶酪消费量从 23.9 万吨增至 2020 年的 34.4 万吨，CAGR 为 1.9%，人均消费量为 1.8kg，行业接近饱和、增长缓慢。产品呈现 出多元化、零食化的趋势，出现了针对成人的佐酒奶酪、零食奶酪 等新品，零售奶酪消费量占到整个市场的 68%。2020 年日本奶酪零售市场规模为 4644 亿日元，10-20 年 CAGR 为 4.1%， 其中销售量 CAGR 为 3.4%（vs 餐饮奶酪销售量 CAGR 为-2.7%）、 均价 CAGR 为 0.7%。日本奶酪市场集中度高，CR5=62.4%，呈现 出一超多强的格局，龙头雪印市占率 28.1%，其次是 Rokko Butter （11.3%）、卡夫亨氏（10.7%）、明治（8.4%）和法国 Bel Group（4.0%）。

雪印乳业是日本最大的奶酪生产商，致力于生产适合日本人口 味的奶酪。公司创立于 1925 年，以黄油和奶酪业务起家，1929 年 正式涉足奶酪业务，1933 年北海道奶酪工厂开始生产、推出第一款 奶酪产品，1950 年雪印集团成立，1954 年推出 6P 奶酪、1962 年推 出卡蒙贝尔奶酪（Camembert cheese）、1980 年专门针对日本人口味 的 Sakeru Cheese 奶酪棒上市，三大产品畅销至今，并随着功能细分 衍生出更多的 SKU，如 6P 奶酪有 25%减盐产品，且口味愈发多元 化、零食化，奶酪棒推出清酒芝士、烤大蒜、培根、黄油酱油等多 种风味。同时，公司近几年大力推广切片奶酪产品，并上市婴儿奶 酪新品，推出“1 岁起的奶酪”品牌，建议将奶酪作为 1 岁儿童的 零食，具有补钙、补铁的功能，进一步延伸奶酪消费人群。

以黄油、人造黄油、奶酪为主的乳制品业务是雪印乳业的重要 组成部分。2019 财年雪印的乳制品业务营收为 2490 亿日元，同比 增长 3.3%，2011-2019 财年 CAGR 为 4.1%，占总收入的 40.6%。2019 财年乳制品业务经营利润为 115 亿日元，同比下降 1.7%，2011-2019 财年 CAGR 为-1.5%，OP margin 由 2011 财年的 7.2%降至 2019 财 年的 4.6%。具体看，2019 财年奶酪的营收为 746 亿日元，同比下 降 1.6%，2011-2019 财年 CAGR 为 2.1%，长期占到乳制品业务的 30%以上。

2.3 他山之石的经验

从美国、日本奶酪消费成熟的国家发展历程来看：

第一，奶酪的黄金发展期 20-30 年+平稳增长期 10-20 年，整个 产业增量阶段可看 40-50 年。日本和美国的奶酪黄金发展期都集中 于上世纪 60-80 年代前后（20-30 年），驱动因素主要是西式餐饮在 全球的扩张和传播，此外日本还受益于政策促进。黄金发展期时饮 食相近的日本奶酪消费量保持高个位数的复合增长（9.4%）。90 年 代奶酪行业逐步进入到平稳增长期（10-20 年），日本奶酪消费量以 中个位数复合增长（5.4%）。进入 21 世纪 10 年代，美国和日本的 零售奶酪市场复合增速约在 3-4%左右，行业已处于成熟阶段。

第二，先餐饮后零售，餐饮培育食用习惯、零售具备长期增长 潜力。奶酪在日本属于舶来品，伴随西式快餐渗入，因此先在餐饮 渠道完成消费者普及、培育年轻一代食用奶酪的习惯。随着年轻一 代成长及在家用餐比例升高，90 年代零售渠道开始取代餐饮渠道成 为奶酪主要的消费场景，并且在奶酪发展成熟阶段，得益于多元化、 零食化的 SKU 不断丰富，零售奶酪消费量仍有 3-4%的增长，长期 增长潜力较大。

第三，对标日本来看，稳定时行业集中度高，本土企业占据龙 头。日本奶酪成熟期行业 CR5＞60%，集中度高，龙头雪印乳业开 创专门针对日本人口味的奶酪产品，本土化成就了公司差异化优 势，公司长年占据行业龙头地位，市场份额高达 28.1%。

三、奶酪正处黄金期，国产品牌崛起

3.1 餐饮奶酪应用边界延展，新茶饮和中餐提供增量

西餐助推我国奶酪消费率先在餐饮渠道兴起。2020 年我国奶酪消费量中零售:餐饮约为 29:71，而成熟国家零售奶 酪消费量占比普遍在 60-80%左右，韩国则与我国相似，餐饮奶酪占 比高达 84%。我国奶酪消费率先在餐饮渠道兴起主要系：（1）西餐 文化借由北京奥运会、上海世博会、杭州 G20 峰会等国际盛事在全 国大力传播；（2）麦当劳、肯德基、必胜客等西式快餐连锁品牌加 快在全国开店，披萨等产品大受欢迎，培育了年轻一代消费者食用 奶酪的习惯；（3）奶酪作为高阶的乳制品，零售价格较高，早期民 众消费力不足导致对零售奶酪的接受度较低。

餐饮奶酪常用于西式快餐、烘焙等场景，随着新茶饮、中餐等 领域快速发展，餐饮奶酪的应用场景边界不断延展。

西式快餐：奶酪是热销的披萨、汉堡等西式快餐产品的主 要原料之一，随着西式快餐企业加快在我国的开店节奏，奶酪销量 也有望快速增长。麦当劳中国 2017 年私有化后开店提速，计划从 2017 年的每年约 250 家新店逐步提升至 2022 年每年约 500 家，预 计 2020 年将新增约 430 家餐厅；2020 年肯德基、必胜客在国内分 别净增 632 家、74 家门店，新开店数较 2018 年明显增加。

烘焙：奶酪是面包、蛋糕等烘焙产品的常用原料之一。2020 年我国面包、蛋糕及糕点市场规模约 2663 亿 元，2015-2020 年 CAGR 为 11.4%。下游市场的较快增长有助于拉 动上游奶酪的消费量。

新茶饮：自喜茶开创奶盖茶以来，以奶酪为重要原料的奶 盖茶销量迅速增长，2017 年使用旗下安佳奶酪产 品制作的奶盖茶销量为 2 亿杯、2018 年增至 5 亿杯、2020 年预计 超过 6 亿杯。规模不断扩大的新茶饮市场正成为餐饮奶酪的重要消 费场景之一。2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，2015-2020 年 CAGR为 21.9%，预计2025年达到 3400 亿元，2020-2025年 CAGR 为 24.5%。新茶饮的快速扩容将有效促进奶酪的使用量提升。

中餐：我国餐饮业按菜式可分为中餐、西餐和其他菜式三 大类，中餐占到餐饮市场的 79%。随着芝士火锅、芝士年糕、芝士 排骨、芝士虾滑、焗饭等产品诞生，奶酪作为西式食材的一种与中 式菜肴相互融合，拓展了奶酪在中餐场景中的使用范围，打开了餐 饮奶酪的成长空间，同时也有助于奶酪借由中餐渗透进消费者的家 庭生活中。

受益于场景丰富化，我国餐饮奶酪消费量持续较快增长。2010-2020 年我国餐饮奶酪消费量从 3.4 万吨增至 14.1 万吨，CAGR 为 15.3%，2020 年受疫情影响同比增速降至 5.0%。品 种来看，马苏里拉奶酪占 45%、芝士片占 30%、切达奶酪占 20%。

恒天然旗下安佳品牌在餐饮市场占据领先地位。2001 年恒天然 正式进入国内市场，通过经销商进行分销，但渠道覆盖和下沉效果 不明显。2016 年 5 月公司推出了“安佳专业乳品专业伙伴”餐饮品 牌，商业模式从单纯卖进口黄油和奶酪产品转变成为餐饮行业提供 定制化的解决方案，同时大力进行通路变革，包括自建并扩充销售 团队、完善备货、建立冷链分销中心、搭建冷链配送系统、建立采 购和订单系统、组建物流团队等。2019 年安佳启动“中式餐饮西式 融合”战略，加大在中餐渠道的布局，陆续推出安芯福团大福系列、 冰面包系列、芝士月饼、奶盖啤酒、芝士虾滑等产品，并和新茶饮 品牌紧密合作。目前安佳餐饮业务已触达国内 372 个城市，服务超 过 78000 个餐饮网点，形成了覆盖全国绝大部分地区的强大业务网络，其奶酪产品在国内披萨市场占有率超过 50%。

安佳餐饮服务收入强劲增长，盈利水平回升。在通路变革、乳 脂升级、中西融合应用等促进下，安佳在烘焙、餐食、饮品等渠道 快速发展、收入增长强劲，2020 财年恒天然大中华区餐饮服务收入 15.92亿新西兰元，同比增长33.1%，2016-2020财年CAGR为23.6%， 21 财年上半年收入 15.55 亿新西兰元。2016-2019 财年毛利率从 32.8%降至 13.8%，主要受进口原料采购价上涨及产品结构变化（鲜 奶油等产品占比上升）影响，2020 财年起毛利率逐渐改善，20-21H1 分别为 16.3%、21.4%。受益于毛利率改善，EBIT 利润率由 2019 财年的 8.0%增至 2020 财年及 21H1 的 10.6%、14.7%。

3.2 儿童奶酪成为突破口，零售奶酪蓬勃发展

儿童奶酪成为突破口，国内零售奶酪蓬勃发展。儿童群体正处 于成长阶段，奶酪能够为其提供丰富的钙、蛋白质及维生素等营养 元素，并添加了多种水果等改善口感，兼具营养和美味，且相较于 成人来说，儿童群体更易培养消费习惯。儿童奶酪成功引爆零售奶 酪市场，儿童奶酪约占奶酪零售市场的 62%，成为 主流品类，其中儿童奶酪棒为代表性的大单品。2020 年我国奶酪零售市场规模约为 88.4 亿元，同比增长 22.7%， 2010-2020 年 CAGR 为 22.6%，其中销售量、均价复合增速分别为 18.1%、3.8%。

国产奶酪品牌占据一席之地，产品升级推升价格带。以儿童奶 酪棒大单品为例，目前行业第一梯队主要是法国进口品牌百吉福和 国产品牌妙可蓝多，奶酪棒体量达到 10 亿级；第二梯队包括伊利、 蒙牛（20 年奶酪业务整体约 8 亿，不仅是儿童奶酪）、光明等传统 乳企及妙飞（20 年销售额约 2 亿元）、奶酪博士等新锐品牌。国产 奶酪品牌凭借本土化的研发优势和更深入覆盖的渠道优势抢占了 一席之地。我们比较了市面上儿童奶酪棒代表性品牌的产品，总的来看：（1）营养价值普遍高于牛奶，100g 奶酪棒的蛋白质均在 6g 以上，高端产品可以超过 8g，蛋白质含量是牛奶的 2-3 倍；钙含量 绝大多数高于 300mg，高端产品可以达到 500mg 以上，钙含量是牛 奶的 3-4 倍；钙钠比基本高于 1.0，高端产品可达 2.0。（2）大多品 牌每 100g（原味）均价在 14-15 元左右，奶酪博士旗下高端的 A2 白金奶酪棒由于干酪含量、蛋白质、钙含量均较高，售价达到 26.3 元。随着奶酪棒成分升级，未来市场价格带仍有上移空间。

除儿童奶酪外，我国零售奶酪在以下领域仍有极大的挖掘空间：

家用佐餐奶酪：家庭烘焙热度上升、早餐搭配食用等加快 了家用佐餐奶酪的渗透，马苏里拉奶酪、芝士片等销量增加。18-35 岁的女性是家用佐餐奶酪的主要购买者，其中芝 士片主要受一二线单身贵族/小夫妻的欢迎，而马苏里拉奶酪主要由 中高收入的有孩家庭购买。家用佐餐奶酪约占零售奶酪的 34%。

休闲奶酪：面向成人或儿童开发偏休闲零食属性的奶酪产 品，不断丰富奶酪食用场景。妙可蓝多推出了酪鲜生芝士棒、鳕鱼 芝士脆，伊利推出了妙芝口袋芝士（slogan 为大人的点心时刻）。休 闲奶酪约占零售奶酪的 3-4%。

特定人群的奶酪：用户群体进一步细分，针对特定人群的 特殊需求提供专属性产品，如孕妈、低龄儿童等。女性在孕期和哺 乳期每日推荐的钙摄入量为 1000mg，奶酪博士对此推出无糖高钙 和低盐高钙的小园奶酪（原制奶酪）产品，每 100g 奶酪含蛋白质 35.3g、钙 1206mg，约是牛奶的 12 倍，能够为孕妈提供充足的营养。雪印在日本推出面向 1 岁起儿童的奶酪产品，主打补钙和补铁，人 群的精准细分为公司拓宽了用户范围，我国奶酪企业也可参照雪印 对目标客群进行拆分、并推出针对性产品满足客户需求，从而扩大 企业的消费群体基数。

3.3 未来 5 年行业空间有望翻倍，奶酪正处黄金期

餐饮市场：（1）量：采用欧睿数据，2020 年我国餐饮奶酪消费 量 14.1 万吨，预计到 2025 年增至 24.7 万吨，期间复合增速约为 11.8%；（2）由于安佳在我国餐饮奶酪市场占据领先地位，我们参 考安佳的售价对餐饮奶酪的均价进行预测。安佳的餐饮奶酪主要包 括马苏里拉、切达干酪和奶油干酪， 三大产品的平均售价约为 4.7 万元/吨、6.6 万元/吨、4.2 万元/吨， 假设三大产品权重一样，安佳餐饮奶酪的平均售价约为 5.2 万元/吨。我们取该平均售价上、下各浮动 20%估算 2020 年我国餐饮奶酪市 场规模约为 60-90 亿元。参考欧睿对我国零售奶酪价格未来 5 年增 速的预测值（3.2%），我们假设未来 5 年餐饮奶酪的售价年均复合 增速约为 3%，以安佳价格为中枢测算 2025 年我国餐饮奶酪平均售 价约为 6.0 万元/吨，上、下各浮动 20%估算 2025 年我国餐饮奶酪 市场规模约为 120-180 亿元。

零售市场：采用欧睿数据，2020 年我国零售奶酪市场规模约为 88.4亿元，预计到2025年增至181.2亿元，期间复合增速约为15.4%， 其中量增 11.9%、价升 3.2%。

综上所述，我们估算 2020 年我国奶酪市场规模合计约为 150-180 亿元，预计到 2025 年将增至 300-400 亿元，未来 5 年行业 空间有望翻倍，复合增速达到 15%左右。奶酪成为增长最快的乳制 品品类之一，人均奶酪消费量增长将贡献主要增长动能。我们认为当前奶酪行业正处于发展黄金期，可类比 20 年前的常温奶市场：技术升级（利乐包装）突破运输半径限制，供给侧伊利、蒙牛两强 加大常温奶在全国的铺货，促使需求侧人均饮奶量持续快速提升， 推动 2000-2010 年常温奶市场复合增速达到两位数以上，同期伊利 营收复合增速高达 35%，行业扩容红利下龙头企业增长动能强劲。

3.4 奶酪行业集中度提升，国产品牌崛起

奶酪行业集中度提升，国产品牌份额向上。2020 年我国零售奶 酪 CR5 为 60.9%，同比提高 3.6pct，行业集中度进一步提升。其中， 国产品牌妙可蓝多异军突起，2020 年市场份额达到 19.8%、仅次于 百吉福（25.0%），同比提高 7.3pct。参考饮食同源的日本、韩国的 竞争格局，目前我国奶酪行业集中度基本与成熟国家持平，但存在 结构性变化机会，日本和韩国奶酪行业均体现出本土企业占主导的 结果：日本市场前五名中 3 家为本土乳企、份额合计占 47.7%，且 绝对龙头是日本的雪印乳业；韩国市场前五名中前四名均为本土乳 企、份额合计占 71.6%，前三大各占 20%左右。而我国奶酪行业目 前仍以外资品牌为主，仅妙可蓝多进入前五，其次为蒙牛（1.8%）、 光明（0.8%）、三元（0.6%），前十名中国产品牌仅占 23%，国产品 牌存在较大的份额提升空间。

3.4.1 妙可蓝多：国产奶酪领导品牌

妙可蓝多是国产奶酪领导品牌，奶酪业务飞速发展。公司 2008 年跟法国保健然集团合作开始发展奶酪业务，2015 年开启奶酪转型 战略，收购天津妙可蓝多 100%股权及上海达能工厂，2016 年完成 资产重组，2017 年开始奶酪零售业务，2018 年推出爆款儿童奶酪棒产品，2019-2020 年在品牌建设和渠道开拓加持下，奶酪业务规 模迅速扩大，奶酪棒成为 10 亿级大单品，此外还拥有马苏里拉奶 酪（餐饮渠道大单品）、芝士片等潜力产品，确立了自身奶酪行业 头部企业的地位。2016-2019 年公司奶酪收入从 1.38 亿元增至 9.21 亿元，CAGR 为 88.3%，2020 年前三季度奶酪收入 13.43 亿元，同 比增长 133.6%。其中，奶酪棒自 2018 年面市后以三位数高速增长， 2020 年前三季度收入达 8.67 亿元，超过 2019 年全年。

公司胜在品牌力和渠道力建设领先同行。（1）品牌：伴随零售 市场发力，公司加大品牌建设，2019 年开始通过在分众传媒、央视 等主流媒介投放广告片，对目标客群（如年轻白领妈妈等）进行了 精准营销，2020 年签约孙俪成为全品牌代言人，“奶酪就选妙可蓝 多”的宣传语逐渐深入人心。在奶酪品类兴起的风口，公司通过大 力度、大范围的宣传推广，成功打造成全国性的奶酪知名品牌。（2）渠道：公司 2017 年便开始零售渠道建设，目前已初步完 成全国化的线下网络布局。零售端拥有全国性及区域性 KA、便利 店、母婴店等多元化的销售渠道，2020 年 6 月全国零售终端网点达 到 18.8 万个（vs 21 年 3 月妙飞 5.2 万个）。截止 20Q3，公司经销商数量达到 2573 个，经销收入为 14.16 亿元，单个经销商销售额约 55 万元、规模稳步增长。同时，公司餐饮工业渠道拥有萨莉亚、85 度 C、达美乐、海底捞、面包新语、汉堡王、巴黎贝甜、古茗等大 型连锁客户。凭借“妙可蓝多”品牌优势加强在电商领域的奶酪销 售，产品覆盖天猫、京东、苏宁易购、拼多多等主流平台，并积极 拓展盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜、蜜芽、有赞等新兴业态。

奶酪业务规模效应显现，毛利率显著提升。2018-2020Q3 奶酪 棒的毛利率分别为 35.5%、49.8%、55.5%，销量迅速攀升下、盈利 能力也逐年改善；以餐饮渠道为主的马苏里拉奶酪毛利率稳定在 33%左右。受益于占比高的奶酪棒产品毛利率提升，公司奶酪业务 毛利率由 2017 年的 34.4%上升至 2020Q3 的 47.5%。随着规模效应 释放，公司盈利迎来拐点，2020 年公司扣非归属净利润预计为 4900 万元-6900 万元，去年同期则亏损 1219 万元。

蒙牛谋求控股权，未来协同效应可期。2020 年 1 月蒙牛通过协 议转让获得公司 5%股份，随后在二级市场集中竞价增持，截止 2021 年 3 月 25 日，蒙牛持有公司 11.07%股份。公司拟定增募资不超过 30 亿元用于上海、长春、吉林三地的奶酪加工建设项目，蒙牛将以 现金认购，若交易完成，届时蒙牛持股比例约为 28.68%，成为公司 的控股股东。交易完成后，公司将成为蒙牛唯一的奶酪业务运营平 台，交易完成之日起 2 年内蒙牛将包括奶酪及相关原材料（即黄油、 植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入公司体内， 且公司 3 年内将逐步退出液态奶业务，未来公司专注于奶酪业务。蒙牛入主后，双方有望在多方面发挥协同效应：

（1）内部治理改善。蒙牛控股后，以柴琇（现任控股股东） 为代表的公司核心管理层将继续负责经营管理，蒙牛则有权提名推 荐 9 名董事会成员中的 4 名非独董+2 名独董、1 名财务总监及其他 内控、合规、质量等中高层管理人员。

（2）奶源。蒙牛的奶源地涵盖丹麦、澳洲、新西兰等地的黄 金奶源带，并与北欧、大洋洲和南美洲的众多大型企业开展奶源战 略合作，公司利用蒙牛的全球化采购优势，可有效降低采购成本。

（3）销售与营销。蒙牛拥有遍布全国各级省市及乡镇的渠道 网络，拥有常温、低温及冰品等各个品类的强大分销能力，且拥有 成熟的营销资源，如 2018 年世界杯全球官方赞助商、中国航天事 业战略合作伙伴、奥运全球 TOP 合作伙伴、博鳌亚洲论坛指定乳品 供应商等，公司有望借助蒙牛强大的渠道网络和营销资源优势更快 地打开市场。

3.4.2 伊利：产品线逐步完善，渠道优势强大

伊利奶酪产品线逐步完善。2018 年伊利成立了奶酪事业部，并推出了妙芝手撕奶酪及奶酪芝士酸奶“芝士点”。2019 年和冰雪奇 缘、赛车总动员两大知名 IP 合作推出了儿童奶酪棒。2020 年妙芝 发布新品——口袋芝士，有芝芝奶盖、白桃乌龙两种口味，瞄准成 人即食奶酪市场，专为成年女性消费者打造，同年发布 to B 的“专 业乳品”品牌，推出东方灵感和环球臻选两大系列新品，为餐饮烘 焙市场提供淡奶油、黄油及马苏里拉芝士碎等高品质的乳品原料。2021 年新推出“可以吸的奶酪”，直接用吸管享用、独立小袋包装， “吃奶”更具趣味，且含有 5 倍牛奶的钙、添加了膳食纤维帮助肠 胃消化。

作为国内乳企龙头，伊利拥有强大的渠道优势。伊利在渠道开 拓和精耕方面运营有 20 余年，截止 2020Q3，公司全国经销商数量 达到 1.27 万个，全国销售网点超过 500 万个。同时，公司通过 2006 年的织网行动、2007 年商务部的万村千乡活动率先在低线城市及农 村市场布局，2015 年开始加速向县乡镇渠道渗透，直控村级网点从 2015 年的 11 万个增加到 2019 年的 103.9 万个。公司采用深度分销 制，渠道扁平化，对终端的掌控力强。奶酪需要冷链配送，与低温 奶业务可共用渠道，借助公司强大的销售网络，奶酪有望实现快速 铺货。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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